文｜摩根商研所 9月初，一纸批文，让一桩123亿的跨国并购尘埃落定。 国家市场监管总局公布的最新一批无条件批准经营者集中案件名单里，"安踏体育收购彪马股份公司股权案"赫然在列，审结时间为8月31日。 这意味着，这场始于今年1月的百亿级并购，扫清了最后的国内监管障碍。按计划，交易将在2026年底前完成交割。届时，安踏将成为这家拥有近80年历史的德国运动品牌的单一最大股东。 图为彪马门店 网络图 从FILA到亚玛芬，再到彪马，安踏的"买买买"版图再下一城。 但这次，情况和以往不太一样。 一、安踏为什么要买彪马？ 先看安踏的家底。 天眼查APP显示，安踏体育用品集团有限公司成立于2007年1月，注册资本11.3亿港元，由安踏投资有限公司全资持股。 据安踏财报数据显示，2026年上半年，安踏集团营收435.07亿元，同比增长12.9%，再创历史新高；归母净利润94.87亿元，同比大增34.9%。 需要说明的是，归母净利润中含Amer Sports配售事项的一次性收益，剔除后经调整归母净利润为79.38亿元，同比增长12.9%。收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备，不需要外部融资。 数字很漂亮，但拆开看有隐忧。 安踏主品牌收入178亿元，同比增速仅4.8%；FILA收入150亿元，同比增长6.1%；以迪桑特、可隆、狼爪为代表的所有其他品牌业务收入107亿元，同比增速达44.2%。 可以看出，安踏有自己的"增长焦虑"，主品牌已经告别高增长，FILA增速也在放缓，其他品牌业务收入增速最高，且占集团收入的比例已从2025年上半年的19.2%提升到2026年上半年的24.6%。 2025年安踏集团年报数据显示，集团收入较2024年增加约94.5亿元，这部分增加的收入中，其他品牌贡献了63.2亿元，安踏主品牌只贡献了12.3亿元。 安踏的增长，越来越依赖"买来的品牌"。这不是一个可持续的长期叙事，安踏需要不断寻找新的"第二曲线"。而彪马，就是丁世忠找到的下一个目标。 再看彪马手里有什么。 全球渠道方面，彪马深耕全球120多个国家，在欧美、拉美拥有成熟的渠道网络，这恰恰是安踏最缺的。 赛事与IP资源方面，彪马在足球、田径、赛车领域握有顶级赛事资源和现象级体育IP。刚刚结束的美加墨世界杯上，彪马赞助的球队和球员制造了不俗声量，而足球，正是安踏主品牌相对薄弱的品类。 品牌地位方面，在GYBrand发布的《2025全球最具价值运动品牌报告》中，彪马虽落后于耐克、阿迪达斯、lululemon和安踏，但仍位列全球第五。 翻看安踏的多品牌矩阵，覆盖了大众运动（安踏主品牌）、时尚运动（FILA）、高端户外（始祖鸟、萨洛蒙），唯独在足球、跑步、篮球等专业运动领域缺少一个有全球认知度的品牌。彪马可以直接补位。 更重要的是，彪马的加入，让安踏的全球化叙事从"中国品牌出海"升级为"全球品牌矩阵"。丁世忠的收购逻辑一以贯之：买品牌，不买工厂；买全球认知，不买短期利润。 二、彪马，值不值得买？ 彪马的成绩单，不太好看。 公开财务数据显示，2025年全年，彪马销售额同比下降8.1%至72.96亿欧元，净亏损约6.46亿欧元。对比之下，2024年净利润约2.82亿欧元。 2026年上半年，彪马营收同比下滑7.9%至35.54亿欧元；合并净亏损由上年同期的2.47亿欧元大幅收窄至4630万欧元，同比收窄超八成。 亏损大幅收窄，看起来是一个积极信号。 但拆开利润表就会发现，这一改善并不主要来自主营业务恢复，而是受到税项、财务费用及一次性项目变化的显著影响。 二季度毛利率从约46.2%提升至48.0%，但其中含有一笔"意外之财"：在美国最高法院裁定部分加征关税非法后，彪马获得1540万欧元关税退款，直接拉动毛利率约60个基点。 换句话讲，彪马的"止血"更多是财务层面的，经营层面的拐点还没有出现。 区域表现分化显著。 二季度美洲地区营收同比下降15.4%，其中北美下降16.7%。亚太地区成为唯一亮点，上半年经汇率调整后同比增长8.3%。大中华区一季度营收还有9%的增长，二季度经汇率调整后骤降至0.9%。 彪马CEO Arthur Hoeld的一句话，道出了病根："我们的产品线过于复杂，消费者甚至说不出彪马的代表产品是哪一款。" 那么，卖方为什么卖？ 皮诺家族，是法国奢侈品巨头开云集团背后的家族。彪马对它而言，从来不是核心资产。随着家族战略向纯奢侈品收缩，彪马"不具备战略意义"。早在2025年8月，皮诺家族就开始为彪马探寻包括出售在内的战略选项。 最终，Artémis把手里29.06%的彪马股份，全部清仓式卖给了安踏，不留任何余股。 一个急于出手的卖方，一个处在估值低谷的标的，安踏抓住的，正是这个时间窗口。 而且，彪马的中国市场，更是拥有极大的想象空间。 财报数据显示，2025财